1 长电科技：全球领先的集成电路制造和技术服务提供商
长电科技是全球第三、中国大陆第一 OSAT 厂商，2021 年全球市占率 10.82%。公司提供全方位的芯片成品制造一站式服务，包括集成电路的系统集成、设计仿真、技术开发、产品认证、晶圆中测、晶圆级中道封装测试、系统级封装测试、芯片成品测试并可向世界各地的半导体客户提供直运服务。全球拥有超 2 万名员工，在中国、韩国和新加坡设有六大生产基地和两大研发中心，在欧美及亚太 20 多个国家和地区设有业务机构，可与全球客户进行紧密的技术合作并提供高效的产业链支持。
产品、服务和技术覆盖高、中、低各种半导体封测类型，涉及多种半导体产品终端市场应用领域。公司在韩国、新加坡、中国江阴、滁州、宿迁均设有分工明确、各具技术特色和竞争优势的全球运营中心。通过高集成度的晶圆级 WLP、2.5D/3D、系统级（SiP）封装技术和高性能的 Flip Chip 和引线互联封装技术，业务已涵盖网络通讯、移动终端、高性能计算、车载电子、大数据存储、人工智能与物联网、工业智造等领域。按市场应用领域划分，2022H1 营收结构中通讯、消费、运算、工业及医疗、汽车电子分别占比为 36.7%、31.3%、18.4%、10.1%、3.6%。
拥有稳定的全球多元化优质客户群。公司客户遍布世界主要地区，涵盖集成电路制造商、无晶圆厂公司及晶圆代工厂，并且许多客户都是各自领域的市场领导者。在战略性半导体市场所在国家，围绕主要的晶圆制造枢纽建立成熟业务，为客户提供全集成、多工位（multi-site）、端到端封测服务。
营收增长稳定，盈利能力持续提升。2022Q1-Q3，公司营业收入为 247.78 亿元，同比增长 13.05%；归母净利润为 24.52 亿元，同比增长 15.92%。主要受益于公司持续优化产品组合，聚焦高附加值应用，积极布局包括网络通讯、移动终端、高性能计算、车载电子、大数据存储、人工智能与物联网、工业智造等领域，持续提升市场竞争力。同时，采取降本增效措施，部分克服了材料成本、动力成本、运输成本等上涨带来的压力，保持盈利能力的持续提升等。
期间费用率整体呈优化趋势。2018-2022Q3，销售费用率从 1.2%降至 0.57%；管理费用率从 4.66%降至 3.25%；财务费用率从 4.74%降至-0.05%，主要系借款减少致利息费用下降。2022Q3，研发费用率为 3.96%，研发费用为 9.8 亿元，同比增长 13.98%，主要系公司重视研发，持续加大对先进技术的投入，优化产品结构和供应链，提升核心竞争力。
公司无控股股东、无实际控制人，领导团队具备国际化视野、先进经营管理理念及卓越运营能力。截至 2022 年 9 月，持股 5%以上股东有产业基金、芯电半导体，分别持股13.31%、12.86%。下设重要控股及参股公司有 STATS CHIPPAC PTE. LTD、长电韩国、长电先进、长电科技(宿迁)以及长电科技(滁州)。董事长周子学在工业和信息化领域有逾 30 年的经济运行调节、管理工作经验；CEO 郑力曾任恩智浦、瑞萨电子等公司大中华区领导职位；首席技术长李春兴在半导体领域有 20 年的广泛封装经验，拥有较强的国际项目管理能力和领导能力。
股权激励助力打造专业、一流团队。为健全长效激励机制、强化可持续发展能力，2022 年公司发布股权激励计划，拟向 1,382 名中层管理人员及核心技术（业务）授予股票期权数量为 3,113.00 万份。本次激励计划，以 2020-2021 年两年营业收入均值及扣非净利润均值为业绩基数，考核年度为 2022-2024 年。此举将进一步完善相关人才激励机制，满足核心人才队伍和公司整体事业迫切的共同进步需求。
集成电路产业链包括芯片设计、制造、封装和测试等环节，各个环节目前已分别发展成为独立、成熟的子行业。封装是用特定材料、工艺技术对芯片进行安放、固定、密封，保护芯片性能，并将芯片上的接点连接到封装外壳上，实现芯片内部功能的外部延伸。封装完成后需要进行性能测试，以确保封装的芯片符合性能要求。通常认为，集成电路封装主要有电气特性的保持、芯片保护、应力缓和及尺寸调整配合四大功能。
封装技术不断从传统向先进封装演进。全球集成电路封装技术目前共经历五个发展阶段。目前，全球封装行业的主流技术处于以 CSP、BGA 为主的第三阶段，并向以倒装封装（FC）、凸块制造（Bumping）、系统级封装（SiP）、系统级单芯片封装（SoC）、晶圆级系统封装-硅通孔（TSV）为代表的第四阶段和第五阶段封装技术迈进。结合行业内按照封装工艺分类的惯例，封装分为传统封装（第一阶段和第二阶段）及先进封装（第三至第五阶段）。根据技术路径与指标差异，先进封装可细分为中端先进封装（第三阶段中大部分）与高端先进封装（第三阶段中少部分以及第四至第五阶段）。传统封装与先进封装的主要区别包括键合方式由传统的引线键合发展为球状凸点焊接，封装元件概念演变为封装系统，封装对象由单芯片向多芯片发展，由平面封装向立体封装发展。
先进封装市场增长显著，为全球封测市场贡献主要增量。随着电子产品进一步朝向小型化与多功能的发展，芯片尺寸越来越小，芯片种类越来越多，其中输出入脚数大幅增加，使得 3D 封装、扇形封装(FOWLP/PLP)、微间距焊线技术，以及系统封装(SiP)等技术的发展成为延续摩尔定律的最佳选择之一，先进封装技术在整个封装市场的占比正在逐步提升。
根据 Yole 的数据，2020 年先进封装全球市场规模 304 亿美元，全球封装市场占比 45%；预计 2026 年市场规模增至 475 亿美元，占比达 50%，2020-2026E CAGR 约为 7.7%，优于整体封装市场和传统封装市场成长性。
中国已经成为全球最大的集成电路市场之一。据 IC Insights 统计，2021 年全球半导体市场全年总销售额约为 6,140 亿美元，同比增长 24.5%。据中国半导体行业协会统计，2021年中国集成电路产业销售额为 10,458.3 亿元，同比增长 18.2%，2002-2021 年 CAGR 约为21.26%其中，设计业销售额为 4,519 亿元，同比增长 19.6%；制造业销售额为 3,176.3 亿元，同比增长 24.1%；封装测试业销售额 2,763 亿元，同比增长 10.1%。其中，封测 2016 年前其规模一直处于领先地位，而后由于设计业市场规模的快速扩张，封测业占总规模的比例有所下降，2021 年调整至 26.42%。
中国大陆封测市场目前主要以传统封装业务为主，随着国内领先厂商不断通过海内外并购及研发投入，先进封装业务有望快速发展。近些年，高通、华为海思、联发科、联咏科技等知名芯片设计公司逐步将封装测试订单转向中国大陆企业，国内芯片设计企业的规模逐步扩大，以及全球晶圆制造龙头企业也陆续在大陆建厂扩产，国内封装测试企业将步入更为快速的发展阶段。同时，经过多年的技术创新和市场积累，内资企业产品已由 DIP、SOP、SOT、QFP 等产品向 QFN/DFN、BGA、CSP、FC、TSV、LGA、WLP 等技术更先进的产品发展，并且在 WLCSP、FC、BGA 和 TSV 等技术上取得较为明显的突破，产量与规模不断提升，逐步缩小与外资厂商之间的技术差距，极大地带动我国封装测试行业的发展。根据 Frost & Sullivan 数据，中国大陆封测市场 2021-2025E CAGR 约为 7.50%， 2025年市场规模达到 3,551.90 亿元，占全球封测市场约为 75.61%。其中。中国大陆先进封装市场增长迅速，2021-2025E CAGR 约为 29.91%，预计 2025 年中国先进封装占比中国大陆封装市场约为 32%。
全球的封装测试产业正在向中国大陆转移，封测成为我国半导体领域的强势产业。根据 SIA 数据，2021 年中国、美洲、欧洲、亚太其他地区和日本半导体市场销售额分别增长27.1%、27.4%、27.3%、25.9%和 19.8%。从封测产业来看，中国台湾、中国大陆和美国占据主要市场份额，2021 年前十大 OSAT 厂商中，中国台湾有五家，市占率为 40.72%；中国大陆有三家，市占率为 20.08%；美国一家，市占率为 13.5%；新加坡一家，市占率为 3.2%。随着我国集成电路国产化进程的加深、下游应用领域的蓬勃发展以及国内封测龙头企业工艺技术的不断进步，国内封测行业市场空间将进一步扩大。
未来在下游新兴应用驱动下，我国集成电路产业的市场需求仍将不断增长，同时带动封装形式升级及规模增长。在大数据、人工智能和物联网的加持下，全球电子信息产业进入裂变式发展阶段，5G 通讯终端、高性能计算（HPC）、智能汽车、数据中心等新兴应用正在加速半导体产业供应链的变革与发展，对封装工艺及产品性能提出了更高的要求。先进封装可以通过增加功能和保持/提高性能，提升半导体集成电路产品的价值，同时降低成本。先进封装技术不仅在解决计算和电信领域的高端逻辑和存储器方面发挥着重要作用，还在向高端消费/移动领域进一步渗透模拟和射频应用。
通讯技术升级，带动网络建设完善及终端应用形态升级，促进下游封装环节的需求增长。5G 时代会有海量外部设备的接入，相应的将带动各种智能终端内处理器、模拟芯片和传感器等半导体产品的用量提升。以 5G 手机为例，其中射频前端、天线和功率放大器价值量显著提升，同时伴随高速网络下载大容量文件的需要，5G 手机的闪存用量也比 4G 手机显著增长。
汽车电子市场是近年来发展最快的集成电路芯片应用市场之一。随着消费者对汽车智能化、电子化、信息化、网络化要求的逐步提高，计算机、通信、控制、微电子、电子传感器等技术融入汽车产业，无人驾驶等新技术的应用使汽车由传统意义上的机械产品向高新技术产品演进。同时，汽车新能源化引起的动力系统的电气化及驱动方式的变化为汽车电子产品发展带来重大机遇。据赛迪智库数据，2021 年我国汽车电子市场规模为 8,894 亿元，2017-2022E CAGR 为 12.62%，增速超过全球，将进一步带动集成电路以及封装测试行业的蓬勃发展。
专注创新求发展。公司目前的核心封装技术包括 2.5D/3D 集成技术、晶圆级封装技术、系统级封装技术、倒装封装技术、焊线封装技术、MEMS 与传感器封装技术。此外，拥有雄厚的工程研发实力和多样化的高技术含量专利，覆盖中、高端封测领域。2022 H1 获得专利授权 57 件，新申请专利 124 件。截至 2022H1，拥有专利 2,988 件，其中发明专利2,406 件(在美国获得的专利为 1,462 件)，利用技术优势和创新能力铸造行业竞争优势。
领先技术为客户满意度保驾护航。公司拥有中韩两大研发中心，及“高密度集成电路封测国家工程实验室”、“博士后科研工作站”、“国家级企业技术中心”等研发平台，及雄厚的工程研发实力和经验丰富的研发团队。凭借卓越的集成电路成品制造和技术服务能力，长电先进已获得六次德州仪器对全球供应商的最高认可荣誉“TI 卓越供应商奖”；韩国工厂荣获澜起科技颁发的“最佳供应商”奖、国际晶圆制造大厂颁发的“质量与制造卓越奖”以及高通颁发的“卓越供应商”奖。
加速落地先进工艺研发。积极推进高密度 SiP 集成技术、以注册商标 XDFOI 为主线的2.5D/3D 晶圆级小芯片集成技术的生产应用和客户产品导入。推进上海创新中心建设，挽回上海疫情封控受到的影响，争取 2022 年内投入研发和客户导入使用。同时，借助上海创新中心的运营和集团核心供应链集中认证采购的举措，加快对创新型、属地开发型供应链的认证和支持，优化供应链的本地合作，联合创新，提升公司中长期技术创新的前瞻性和稳定度。
聚焦关键应用领域，赋能未来成长。公司在 5G 通信类、高性能计算、消费类、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的半导体先进封装技术（如 SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP 及 XDFOI™系列等）以及混合信号/射频集成电路测试和资源优势，并实现规模量产，能够为市场和客户提供量身定制的技术解决方案。
把握新能源和汽车类市场热点、加速产品结构从消费类向汽车电子、工业控制类应用结构优化的战略布局。2020 年，公司已前瞻布局设立的设计服务事业部和汽车电子事业部，加大工业、汽车产品开发力度提升比例，加快新产品导入时间，加大高附加值产品开发力度，实现新的业务增长点，提前抢占市场份额，以保持长期竞争优势，引领芯片成品制造行业的高质量发展。
公司芯片封测业务可分为传统封装、先进封装和测试，包括集成电路的系统集成、设计仿真、技术开发、产品认证、晶圆中测、晶圆级中道封装测试、系统级封装测试、芯片成品测试等。
传统封装：后摩尔时代，封测行业逐渐由传统封测向先进封测过渡。根据 Yole 的数据，传统封装在整个封装市场占比逐渐下滑，预计从 2020 年占比 55%到 2026 年下滑至 50%。近年来受疫情影响全球经济疲软叠加半导体行业周期下行，2022 年行业需求承压价，毛利率面临下行压力。未来随着下游景气度逐步修复，公司作为全球头部封测厂商客户及规模化等优势突出，销量有望保持稳定增长，单价及毛利率有望保持平稳。综上，我们预计公司 2022~2024 年 传 统 封 装 业 务 销 售 量 为 359.0/394.9/442.2 亿 颗 ， 实 现 收 入 为107.0/114.1/124.0 亿元，毛利率为 24.5%/25.0%/25.5%。
先进封装：先进封装已成为封装技术迭代的主要动力，是未来行业重要的盈利增长点。公司聚焦关键应用领域，拥有行业领先的半导体先进封装技术和资源优势，并实现规模量产。2022 年，公司推动实施技术开发 5 年规划，面向 5G/6G 射频高密度系统的封装及系统级测试、超大规模高密度 QFN 封装、2.5D/3D chiplet、高密度多叠加存储技术等八大类逾三十项先进技术开展前瞻性研发，推动技术和产品价值进一步提升，持续增强市场竞争力。受益于先进封装需求上行及公司技术与产品优势，我们预计 2022~2024 年公司先进封装产品 销 售 量 为 427.9/470.7/541.3 亿 颗 ， 实 现 收 入 215.6/239.5/282.3 亿 元 ， 毛 利 率 为13.5%/14.0%/14.5%。
测试：子公司星科金朋在大颗 fcBGA 封装测试技术上累积有十多年经验，具备从12x12mm 到 67.5x67.5mm 全尺寸 fcBGA 产品工程与量产能力，同时认证通过 77.5x77.5mm的 fcBGA 测试产品。大陆厂区已完成 IGBT 封装业务布局，同时具备碳化硅（SiC）和氮化镓（GaN）芯片封装和测试能力。通信方面，JSCK、SCK 和 D3 与顶级客户保持业务往来，已开发出 5G 相关的毫米波 RF 产品和测试解决方案以及毫米波 AiP 和 RFFE 模块。随着芯片设计和晶圆制造业的快速发展带动测试需求扩大，以及国内测试服务供应的自主可控需求趋强，公司作为行业翘楚，客户、技术、产能规模化等优势将愈发凸显。综上我们预计 2022~2024 年公测试产品销售为 63.8/79.7/103.7 亿颗，实现收入 10.8/13.6/17.6 亿元，毛利率为 35.5%/36.0%/36.5%。
预 计 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为 335.1/369.1/426.0 亿 元 ， 同 比 增 速 为9.9%/10.1%/15.4%；归母净利润为 33.0/37.2/44.6 亿元，同比增速为 11.6%/12.8%/19.8%，当前股价对应 PE 为 12.6/11.2/9.4 倍，EPS 为 1.85/2.09/2.51 元。我们选取 A 股上市封测公司通富微电、华天科技作为可比公司，参考可比公司估值均值，同时考虑公司作为国内第一封测大厂优势突出，受益于技术及下游需求升级驱动，有望率先受益。因此，给予公司2023 年 15 倍 PE（对应 2022 年 17 倍 PE），给予“增持”评级。
来源：浙商证券
作者：蒋高振
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原文始发于微信公众号（半导体在线）：长电科技封测产业研究：先进封装助力新成长
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